科创板：股权分置改革以来最大的变革
【EFEC导读】科创板能否成功，关键还是市场化的原则能否真正得到尊重和执行。
在2019年的春节前夕，中国证监会公布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，同时证监会、上海证券交易所分别就《科创板首次公开发行股票注册管理办法》、《科创板股票发行上市审核规则》等配套制度文件征求意见，标志着试行注册制的科创板向切实落地实施迈出了关键步伐，科创板落地已指日可待。
科创板由最高领导人在首届中国国际进口博览会上向世人宣布推出，注定将在中国资本市场改革史上留下浓重的一笔。
自股权分置改革以来，我国资本市场还没有哪一次改革向科创板这一次关乎根本。
股权分置改革解决了流动股和非流通股股东的利益协同问题，更多的是存量上的博弈。而科创板则是在新发展理念的指导下，在整个经济转型升级的背景下，在推动市场发挥决定性作用的社会共识下，对发行原则、基础制度通过增强改革来推动根本性变革的重大尝试，具有的系统性、重构性和基础性是前所未有的。
1、高效的资本市场是强国重器
经典的教科书会告诉我们，资本市场具有资源集中、资源分配、风险定价、价值发现、融资投资等一系列功能。
一个高效的资本市场，是一种精妙、精细的金融安排，能够更好地匹配资金和资产，融资的成本、投资的回报、风险的发现都会在市场的边界内自发地进行。虽然会有非理性情绪的波动，但终究是经过了市场博弈，最终也更多的是经过市场自我消化实现出清，而非过多的行政性干预。
一个高效的资本市场，是一种激励相容的制度安排。在这种制度安排下，创新创业者的财富梦想、财富变现能够得到资本市场的包容性支持，投资者的价值回报能在制度体系的有效保护下实现自主判断和买者自负。
一个高效的资本市场，同样也代表了一个国家在话语权和游戏规则制定上的地位。大量的优质上市企业涌现在美国，即是体现了美国资本市场的吸引力，这已成为美国维持超级大国地位的基础性优势。
戈登在《伟大的博弈》中说到，以华尔街为典型代表的美国资本市场在不同的历史时期对美国的资本市场起到了巨大的推动作用。无论是给西部拓荒带来极大便利的铁路建设，还是为新经济打造信息高速公路的互联网，其中资本市场都发挥了极大的作用。
根据世界银行的统计，2017年，中低收入国家上市公司总市值占GDP的比重为66.94%，相比之下高收入国家上市公司总市值占GDP的比重高达138.33%。数据清晰地表明，一般而言，国家越发达，资本市场越活跃，越有效。
2、科创板是资本市场增量改革的重大一步
中国的资本市场从无到有。从1991年深圳证券交易所成立算起，资本市场在中国还不到20年，而改革开放已经四十多年。
但是，中国的资本市场发展迅速。1991年底，中国上市公司数量只有14家，2017年底是3485家；1991年底，中国上市公司总市值占GDP的比重只有0.53%，2017年底则达到了71.18%。
不过，中国的资本市场与美国的差距依然巨大。从上市公司总市值占GDP的比重来看，我们2017年底是七成左右，但美国则相应地达到了165.65%，2017年底美国上市公司的总市值是中国上市公司总市值的3.69倍。
在以上数字差距的背后，是我国资本市场在基础制度建设方面的滞后和不完善。这包括过多的非专业化行政性干预，特别是对发行节奏和发行价格的行政干预；也包括不完善的审核和退市制度，信息披露不够充分，违法成本不高，事后监管处罚不够严厉等等。
就拿退市来说，中国资本市场自2001年建立退市制度以来，截至2018年7月，共有108家公司退市，年均退市率不到0.5%，且几乎没有主动退市的，大多为因为亏损、吸收合并等原因被动退市。相比之下，纳斯达克年均退市率高达8%，其中将近70%都是主动退市。
我们从上市公司的数量来看，中国的上市公司数量由1991年的14家一路上升到2017年的3485家，美国则由1991年的6742家一路下降到2017年的4336家。相差已然不多，在不远的将来中国的上市公司数量还会超过美国。
可以看到，美国是有进有出，甚至是出大于进，是双向流动的动态活水，而我们国家则是多进少出，上市被企业视为一种制度性红利。
而这种对于整个社会并不激励相容、带有畸形的制度性红利，与我们国家股票发行的审核制、信息披露的不充分、持续性监管的缺位、违法成本的过低、退市门槛的过高密切相关。
而科创板推出并试点注册制，则是从根本上对股票审核、发行注册、销售、定价、交易、退市进行重构。证监会并再负责对微观发行审核事宜，而是把权力下放给了交易所，由更为贴近市场一线的专业人士进行规范化、程序化和中立化的问答式审核，证监会专注事前事中事后的全过程监管。
简而言之，是减少了行政机构的自由裁量权，真正做到卖者诚信、中介尽职、监管从严、买者自负。
科创板注册制试点成功，则要全面铺开。这是增量改革的典型逻辑，也是我们改革开发40多年来的重要经验。
如此，我国的资本市场会迎来根本性变革。从目前行政色彩浓厚的半行政化半市场化向市场驱动的根本性转变，监管和市场的边界得到清晰的理顺。
3、成功的关键在于市场能否有效发挥决定性作用
科创板能否取得成功，说到底还是中国资本市场的市场化改革能否取得成功。
在《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》提到要坚持的四项基本原则，其中第一条即是坚持市场导向，强化市场约束。原文是这么表述的：
“尊重市场规律，明确和稳定市场预期，建立以市场机制为主导的新股发行制度安排”
这是中国资本市场史上，第一次明确举起并推动落地实施市场化新股发行的大旗。在全面深化改革的背景下，在发挥市场在资源配置中起决定性作用的改革导向下，某种程度上可以说，这是一次只能成功，不能失败的改革。
千万不能在后续的改革落地中，再出现因为二级市场的涨跌、利益藩篱的禁锢、监管边界的模糊等等因素踌躇不前，甚至是开倒车。如果那样，资本市场只能是一个永远长不大的孩子，整个金融体系的弹性得不到提升，金融资源及其背后的技术、管理、制度等要素资源就不会得到持续的提升。
所以，科创板能否成功，关键还是市场化的原则能否真正得到尊重和执行。在此基础上，加强法治、强化信息披露、推动各方协同，才能更好地推动科创板改革取得预想的效果，进而带动整个中国资本市场的功能发挥和效率提升。
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