联易融科技被做空机构狙击 我们怎么看?

 以下文章来源于保理创研中心 ,作者方保磊    

        7月20日,在保理同业群内和朋友圈疯传一篇文章,文章的标题很吸引人:联易融(9959.HK) - 谎言构建的供应链。这引起了行业内的热议。报告开头就明确了主题:Valiant Varriors作为沽空机构看空联易融 (9959.HK)。

主要有哪些点呢?

1、联易融根本就是地产开发商用来表外融资和规避监管的后门,而公司竟然公开遮掩事实

2、杠杆倍数超过80 倍 - 公然违反银保监会205 号文规定

3、子公司隐藏上百亿的过桥贷款和关联交易 - 表内金融风险巨大

4、夸大收入 - 在 IPO 前连续更换审计机构,恶意夸大收入,虚抬股价

5、过度科技化包装和热点碰瓷,以掩盖大量人工后台操作的事实 - 真实的研发能力和高管背景难以支撑科技属性的故事

6、低报和逃避税增值税约8亿元人民币 - 监管部门已经开始调查,涉及严重的合规风险。(以上来源为做空报告)

 

 

对于本事件,我们怎么看?

 

 

01  我们是否支持这份做空报告?

目前我们持保留态度,从两个方面解释:

一是联易融作为国内优秀的金融科技服务商,从创立到现在,我们一直在积极的观察,特别是作为金融科技服务商专注供应链金融领域,取得的成绩有目共睹,愿意专注并深耕一个领域且有经验,本身就非常令人尊重。假如是非专业人士(吃瓜群众)感性的角度来说,我们坚决的支持任何一个保理或供应链金融生态机构在国内的发展,这是我们创立章法网(原保理大学)的初心,只有企业好,行业才会好。

二是从过往做空机构对中概股的报告以及结果来看,狙击成功的多,失败的少。前有新东方、分众传媒、东方纸业,辉山乳业;今有安踏、跟谁学、维他奶等。因此,从理性的角度看,我们也会本能的有一个认知就是,苍蝇不叮无缝的蛋,宁可信其有,不可信其无。特别做空报告底层逻辑是深度的产业链细节调研和专业的财务分析,我们作为专业人士,也非常期待联易融拿出证据进行强逻辑的有力的反击,学习新东方。

因此,我们持保留态度,让子弹继续飞一会儿。

 

02  以上做空机构质疑的六点,我们如何分析?

因为联易融方面还未做出明确的回应,因此,我们想等做出明确的逻辑回应后,我们再做分析。但就做空报告的第2点和第6点,我们先提前说明下。

做空报告的第2点是这样认为的:“公然违反205号文: 80倍融资杠杆。联易融旗下联捷保理的审计报告显示,其实际新增借款总额超过了其净资产的80倍,相当于监管上线的8倍。虽然年底1231的节点数据似乎是合规的,但是在联易融百千亿级别过桥借款的过程中,肯定是超过了10倍的杠杆上线。”

这种猜测的结论描述是不严谨的。

对于205号文对融资杠杆的描述是这样的:(七)商业保理企业应遵守以下监管要求:

1.受让同一债务人的应收账款,不得超过风险资产总额的50%;

2.受让以其关联企业为债务人的应收账款,不得超过风险资产总额的40%;

3.将逾期90天未收回或未实现的保理融资款纳入不良资产管理;

4.计提的风险准备金,不得低于融资保理业务期末余额的1%;

5.风险资产不得超过净资产的10倍。

监管要求并没有对第5点做详细解释,但做空报告强调了他们的理解,就是风险倍数的计算是按照节点计算的,因此过程中合规也非常重要。

这里会有两个疑问:一是是不是10倍的杠杆系数控制在每一个业务节点?二是是不是10倍的杠杆系数控制在每一个报送节点?只在月报、季报和年报的时点计算杠杆倍数合理?实际上,从监管的逻辑上看,监管当局对杠杆倍数的审查是通过监管系统的数据报送,而数据报送的逻辑是按月度及年终审计进行报送,因此,从监管的逻辑上看,只要月度时点和年终时点计算的系数是合规的就可以,从更多的公开市场看,各家保理公司计算的时点也确实如此,大家的普遍心态是满足监管的时点要求是月度时点和年终时点。

从业务发生的逻辑上看,假如我们是公司内的合规法务、财务、业务都会涉及到一个问题就是,假如我们的风险资产在业务发生的时点是9,举个例子,净资产是1个亿,风险资产是9个亿,这时我们需要再做2个亿的业务,同时增资5000万,过程中还要1.5亿元的过桥资金过渡,这时就会引出风险倍数在过程中的合规问题。但通过增资和其他技巧的操作,这个问题完全可以解决,我认为这点我们有技术可以解决。

因此,从这个逻辑上看,做空机构在这个问题上提出了疑问,并没有拿出实际的证据,猜测直接得出“公然违反205号文: 80倍融资杠杆”的结论是不科学也不严谨的。

另外做空报告中的一个结论是:“总而言之,联易融已经在房地产业务中挖了一个很深的坑,要想从这个坑中爬出来,并转向其他行业,将是非常具有挑战性的。并不是所有行业都像地产行业那样需要通过应收应付账款ABS做出表融资,而且大部分核心企业都有自己财务公司或保理公司,完全有能力自行发行ABS, 根本不需要联易融来做中间商。”

这个结论的焦点是联易融等深圳注册的保理公司有无优势做中间商去替代核心企业自己设立的保理公司操作标准化业务?

从我们的调研来看,这个问题的核心逻辑有两个:一是核心企业设立的保理公司操作以核心企业为应付主体的资产可不可以?二是非体系保理公司是否有场景有优势比体系内保理公司更有优势?

首先回答第一个问题,就是当然可以,从案例来说,例如电建保理、小米保理、中铁建保理、TCL保理等,体系内的保理公司当然可以做为原始权益人或发行人的角色发行自己集团作为核心企业为应付主体的资产。

其次,第二个问题,在以下场景,非体系保理公司优势更为明显,一是由于并表、降负债、会计处理、审计等问题,在出表融资的场景中,优势很大,案例例如国新保理;二是成本,这里会涉及另外一个问题就是做空报告的第六点税收的问题,成本低,当然会受到市场的认同。因此,做空报告认为“大部分核心企业都有自己财务公司或保理公司,完全有能力自行发行ABS, 根本不需要联易融来做中间商”的结论是不严谨的。实际上,在ABS的发行中,原始权益人是必不可少的一个环节,无法也不能绕过,因此,带“过桥资金”入场且“成本较低”的深圳保理公司特别是联易融从市场上的反馈来看,这点比纯粹兜售金融科技更受欢迎。

好的政府认为好的政策是“立区之本”

下面,我们讨论一下第6点,第6点核心的问题是联易融并表的保理公司是否可以享受“差额纳税”的地方性非公开政策?做空报告这样说“深圳前海是中国唯一私下默许某些商业保理公司采用“差额纳税”的方式为房地产开发商操作ABS融资的地区”。我们这有点带节奏的意思,一是唯一,二是为房地产开发商。这会让非专业投资者认为这是为房地产开发商特制的一条政策。

实际上不是这样,第一,深圳前海不是唯一给商业保理公司采用“差额纳税”的地区,在中国保理之都的天津,东疆港保税区已经实现了以“金融产品转让”科目实现保理企业发行ABS差额纳税,好的政府认为好的政策是“立区之本”,因此,做空报告的唯一表示并不严谨。

其次差额征税的政策并不是没有前例,在营改增之前的营业税时代,在天津的滨海和深圳的前海就给了商业保理公司这样的政策优惠,从业务实际和企业利好的角度出发,政府对政策进行延续,我们认为这是极大地进步和创新。

再次,这条政策并不是给房地产开发企业特制的,对于商业保理服务的其他行业例如医疗、建工等不同企业同样适用。

但作为ABS发起机构的保理公司是否具有税务风险,确实有。因为根据国家现行税法规定,发起机构应就其从事的保理业务所取得的增值收益缴纳增值税。对于发起机构在保理业务展业过程中受让应收账款继而通过设立财产权信托、发行资产支持票据的方式取得对价的交易模式,现行税法并未明确该等行为是否可视为“金融资产转让”并按转出价扣除买入价后的余额为销售额缴纳增值税。

因此才有了例如天津东疆、深圳前海等地区的创新政策。

能否完全排除此类税务风险?

确实不能。的确存在税务机关对发起机构进行纳税调整,进而对资产服务机构(发起机构在资产支持票据存续期间担任资产服务机构)后续财务水平以及履约能力的影响。

但我们认为,我们支持天津东疆和深圳前海地区对行业的政策扶持,特别是对注册地所在企业的实在的税收优惠和减免,因此唯有真心的让辖区企业发展,当地的营商环境才会更好,企业发展才会更有动力。这点,我们坚决站深圳地区,必须点赞!

 

03  金融科技+交易的商业模式是否值得推广?

作为一家金融科技公司,势必会面临这样的问题,到底选择纯科技收费还是“科技+交易分成”的商业模式?选择很难,因此才会引发投资者对其到底是一家科技公司还是一家金融服务公司的估值讨论?

我们发现,目前主流的金融科技服务供应链金融的线上化模式主要是电子凭证流转模式,但产品的同质化极其严重。这从公开的市场可以窥见。

例如以银行未主导的上海银行上行e链、建设银行建信融通、农业银行的保理e融等产品;以核心企业为主导的欧冶金服的通宝、 河北钢铁集团的河钢铁信、电建保理的融信等;以第三方金融的科技服务商主导的如中企云链的云信、中金支付的金票等。

从银行的角度出发,布局交易银行已成为转型必要,传统的授信体系已无法支撑如今的银行发展,特别是城商行和农商行。因此,突破区域限制、发展金融科技成了必然。因此,我们发现,金融科技在银行端的应用是刚需,有明确的客户和可拓市场,但复杂的竞争环境和透明的价格导致很多金融科技服务银行端市场并无利润可图。还有一个原因是银行纷纷建立金融科技部,有较为成熟的团队和产品体系支撑,自建系统的能力能够满足他们建设的需求,例如建设银行和农业银行。这让第三方金融科技服务商既无可拓市场又无交易分成的可能。

从核心企业角度出发,我们暂且分为房企类和非房类,以方便大家清晰的理解,在三条红线和政府监管强有力的措施下,房企越发的需要流动性支持,在过去的三年里,保理ABS和供应链ABS成为了房企融资的亲密的匹配,这是现实,也是刚需,这刚需让联易融、前海一方等众多保理公司获得了市场,促进了行业的发展,因为作为发行人和原始权益人是资管计划里必不可少的交易结构里的角色。

伴随监管的趋严,上交所、深交所、交易商协会和基协都在进行有目的的大规模的收缩,从某券商了解到,每年向协会报的规模很大,但发行规模较小,承销商对于该类资产的购买欲望逐渐下降。因此,交易所的政策变化影响着市场,市场开始从房企转向非房,动作较快,但依然是有资金需求刚需的政府平台、城投和建工集团。这同样给金融科技的营销带来较大的挑战。

因此,从市场格局来看,无论是资金方如银行、信托等机构,还是资产方核心企业如宝武、河钢、电建等企业,金融科技的市场非常庞大。但从受众上来说,因为主要付费方式银行和核心企业,加之同质化产品竞争红海,倒逼第三方金融科技服务商采用“科技+交易”的商业模式。

从非上市的角度来看,这是个很好的商业模式,值得推广,当然也有正反面案例,这里面涉及围绕核心企业和供应商链接的很重的运营,如果做到了好的运营,这种模式值得推广,且收益较高。

从上市的角度来看,这可能并不是一个很好的模式,因为过重的运营和收入确认的合规问题,可能会引起投资者对估值的不同的判断。

但从金融科技发展的趋势来看,金融科技+交易的商业模式值得推广,且在实践中不断得到应用。但交易涉及的运营极其繁重。

以上是我们对该事件的一些浅显的看法,仅代表个人学术观点。我们需要持续的关注,期待联易融方面给出强有力的证据回击。我们也会跟踪的进行分析。



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