电子债权凭证的发展机理与监管路径

电子债权凭证发展的基本情况

电子债权凭证的业务模式与特点

从电子债权凭证的法律性质看其经济本质

中小企业的票据融资需求不能得到很好满足

作为一种根植于贸易活动的传统金融工具，商业汇票把内部债权债务的挂账与外部的索债电子债权凭证及清偿承诺统一起来，天然契合供应链企业的需求。正因如此，20世纪90年代，国家大力发展商业汇票，并由此成功治理了“三角债”。但在实践中，脱胎于经济转轨时期的票据市场制度体系已经不能适应票据市场融资功能日益发展的需要，票据制度创新不足导致票据融资功能发挥不畅。如企业不能在线开户与票据市场高度电子化的现状不相匹配，票据贴现不能实现全线上办理、交易便利度低；银行不能异地贴现与贸易活动通常跨省、跨地区进行的现状不相匹配，企业合理贴现需求无法得到满足，降低了企业对票据的接受度；企业贴现必须逐笔提交贸易合同和发票将基于预付款的合理融资需求拒之门外，使其不得不寻求民间票据中介的帮助；票据贴现在纳入贷款统计的同时却从小微贷款和普惠贷款考核中予以剔除，极大影响了基层银行票据贴现的积极性；票据融资只能通过单一的银行贴现渠道进行，而银行贴现不仅受制于银行自身的信贷总量，而且还受异地贴现、授信额度等因素制约，这就使得贴现难问题持续存在。这种情况下，寻找票据替代品的动力产生了。

核心企业和银行对发展电子债权凭证均存在较强内在动力

一方面，核心企业对签发电子债权凭证具有强烈的内在动机。首先，灵活性更强。相比票据而言，电子债权凭证不仅能满足企业延期付款的要求，而且在付款期限上更加灵活，也不需要进行信息披露。其次，可以通过自金融增加财务收益。核心企业一方面签发电子债权凭证，通过应付账款占用中小微企业资金，一方面又成立专门金融公司或自办应收账款流转平台对持有其应收账款的企业提供保理或其他融资服务收取费用，形成对被拖欠企业的二次盘剥。这些金融公司和应收账款流转平台的建立又会进一步加强核心企业拖欠账款、签发电子债权凭证的动力，具有自加强机制。再次，增强供应商黏性。通过签发电子债权凭证，并为这些凭证提供融资服务，不仅解决了其上下游供应商融资问题，而且也强化了与供应链上下游供应商的关系。最后，有助于提升社会影响力。在解决中小企业融资难融资贵的背景下，核心企业自身签发电子债权凭证并提供融资被认为“将自身信用让渡给供应链上的中小供应商的普惠金融创新”，彰显其社会责任。

另一方面，银行机构对于发展电子债权凭证积极性也很高。银行通过自建供应链平台，不仅可以更好地服务核心企业，稳定黄金客户，而且还可以通过核心企业引流供应链上潜在客户，增加客源。同时，与银行参与票据业务常常被质疑规避信贷规模不同，银行自建平台或者为电子债权凭证提供融资，都被宣传为解决中小企业融资难题、推动供应链金融创新和普惠金融创新的举措，对电子债权凭证的融资均纳入普惠和小微贷款相关考核指标，享有相关政策优惠。在上述利益驱动下，有些银行不仅为电子债权凭证提供融资服务，还间接参股相关电子债权凭证运营平台，甚至与平台合作召开电子债权凭证企业推介会。

差异化的监管要求使电子债权凭证客观上具有比较优势

期限。票据的期限被严格限定在6个月，而电子债权凭证对期限没有要求，有的平台签发的凭证已经达到两年。

信息披露。票据市场有信息披露要求，承兑人须按日公示承兑信息并定期披露信用信息，持票人可以通过信息披露平台和信用支付信息查询票据到期还款情况，对付款人具有较强的财务约束；而电子债权凭证市场并无任何信息披露要求，财务约束较弱。

融资便利性。票据融资只能通过单一的银行贴现进行，而电子债权凭证融资方式多样，不仅可以通过平台的保理公司进行融资，而且可以通过银行质押贷款，还可以打包进行证券化通过债券市场融资。

是否纳入普惠和小微贷款考核。票据贴现不纳入普惠和小微贷款考核，而电子债权凭证融资可以纳入普惠和小微贷款考核。基于普惠指标的考量，在面临票据贴现和电子债权凭证融资业务选择时，商业银行自然会倾向后者。

监管要求。由于电子债权凭证未纳入监管，监管部门对银行为电子债权凭证融资并无任何贸易背景审查要求，但票据贴现环节的贸易背景审查是历年银行被监管处罚的重灾区，合规风险较大，这对银行形成负向激励，更倾向于为电子债权凭证融资。

政策的不明朗为电子债权凭证提供发展空间

2020年9月18日，人民银行等八部委联合发布《关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》（银发〔2020〕226号），明确“各类供应链金融服务平台应付账款的流转应采用合法合规的金融工具，不得封闭循环和限定融资服务方”，之后电子债权凭证平台建设发展速度明显放慢。但在非功能监管导致的监管空白和供应链金融创新快速发展的背景下，各地均出台了推动供应链金融发展的相关措施，有的政府部门文件中明确对电子应付款债权产品予以支持，在此背景下，电子债权凭证平台发展又开始活跃。如某中部大省早在2015年就印发了相关文件，明确要“推进应收账款债权凭证（合同）流转”等科技金融产品创新，又在2022年以地方相关部门联合发文形式，明确提出“支持金融机构供应链金融服务平台、企业供应链金融服务平台、中企云链等第三方供应链金融服务平台融通对接，推广通过供应链金融服务平台签发‘云信（中企云链）’等类电子债权凭证产品，实现核心企业债权拆分支付和向二级、三级、四级甚至更多级供应商流转，提供多级供应商凭核心企业应付账款融资便利”。这些文件的出台都对电子债权凭证市场发展起到推波助澜的效果。

金融科技公司的推广营销成为电子债权凭证市场发展的催化剂

在电子债权凭证市场快速发展的背后，从事相关凭证系统开发的金融科技公司应该说功不可没。早期的电子债权凭证业务均由核心企业自行发起，但随着该业务的快速发展，为其提供相关凭证系统开发服务的金融科技公司开始将电子债权凭证平台业务模式作为重点推广和营销内容。他们通过营销和培训方式销售其相关业务系统，客观上对电子债权凭证业务推广起到催化剂作用。由于电子债权凭证系统标准化程度高，易复制，且应用的技术较为简单，开发成本极低，一个系统购买成本大致在50万元左右，而近期还出现了科技公司免费开发，后期与平台联合分润的安排，进一步降低了相关平台进入电子债权凭证市场的门槛。

综上，电子债权凭证是在票据被“严格”监管、中小企业票据融资需求无法得到完全满足的背景下，核心企业利用自身垄断地位签发并为其提供融资的伪供应链金融创新，是典型的影子票据，属于监管套利。电子债权凭证完全游离于监管之外，其因不受监管而在期限、融资、交易便利度等方面拥有的比较优势是其赖以生存发展的土壤。平台系统开发的低门槛、监管政策的不明朗以及金融科技公司的商业化营销推广都在一定程度上加速了电子债权凭证市场的快速扩张。

电子债权凭证是买方（核心企业）基于应付账款，向其卖方（供应商）签发的债权凭证，其对应付账款的确权功能是有积极意义的。但如前所述，电子债权凭证遵从的是民法典关于普通债权转让的法律要求，却通过协议约定在有组织的平台上“流通”，即具有无因性并实现多级流转，其经济本质就是票据。有票据之实却无票据之名的电子债权凭证，不受《票据法》管辖，更不受金融管理部门的监管，成为名副其实的“影子票据”，完全游离于监管之外，蕴藏着巨大风险隐患。值得注意的是，已经有个别法院在司法判决中直接认定电子债权凭证为商业承兑汇票¹。

不利于保护债权人利益，潜藏风险。与票据法下票据无因性的法定特征不同，电子债权凭证流转的基础是民法典，该凭证记载并反映应付（收）账款债权相关信息，是双方确权和索要债务的凭据，但并非独立于应付（收）账款存在的一类财产性权利。也就是说，从法律关系上看，电子债权凭证并不是无条件支付凭证，与票据不同，其转让仅仅依凭平台参与方之间的协议安排，并不具备类似于票据的相对独立于基础交易的法律地位和效力，其到期存在付款人因贸易纠纷进行抗辩的可能性。所以，仅能在平台内流转，若转让给平台之外供应商，则债权人可能存在付款人以其基础贸易合同下的履约瑕疵为由不获兑付的风险。即使是平台内流传，凭证签发人对电子债权凭证无条件付款也仅是凭证签发人与平台之间的协议约定，如果到期拒付，也仅是违反了与平台之间协议约定的违约行为。另外，值得注意的是，平台可有效防止电子债权凭证对应的应收账款在平台内重复交易，但无法防止供应商以电子债权凭证记载的应付账款在平台之外进行重复交易。电子债权凭证的转让并不等于应付账款的转让，这也使电子债权凭证后续融资流转蕴藏风险。

电子债权凭证的实质是核心企业对市场垄断地位的滥用，加剧了中小企业的弱势地位。长期以来，部分核心企业凭借其在供应链中的支配性地位，通过延迟付款占用上游供应商和下游经销商的合法利益来改善自身流动性，成为加剧中小微企业融资难融资贵的重要因素。电子债权凭证表面上通过核心企业信用赋能提升了供应链上下游企业的信用水平，促进了链上中小微企业融资可得性，但应该看到，核心企业给上下游企业信用赋能不是免费的，需要从上下游企业获得额外的利益补偿，才能确保这种服务模式的可持续性。所以，持有电子债权凭证的企业只能去平台的合作保理公司、财务公司和银行获得融资，不能自由选择融资渠道，且要支付一定费用。在这种情况下，电子债权凭证在缓解上下游企业融资难的同时，也加剧了核心企业对上下游企业之间原本就存在的不平等关系。事实上，这一金融产品在近年已出现了异化现象，主要表现在一些电子债权凭证的期限越来越长，有的采购商采取强制手段要求供应商必须接受核心企业开出的电子债权凭证。

电子债权凭证强化并高度依赖核心企业信用，与供应链金融发展的方向不符。作为一种新型的金融模式，供应链金融通过整合供应链上的资金流、信息流、物流、商流信息，使银行的金融服务不再基于单个企业的信息，而是通过链上企业间真实的交易活动、频繁畅通的信息流动来衡量评估企业的实际状况，这解决了中小企业信用水平低、抵押品不足所导致的融资痛点，被看作商业银行风险管理模式的革命性变革。而电子债权凭证的实质是核心企业让渡信用并变现，其依赖的仍然是传统金融模式下银行对核心企业的授信，实质仍然是传统金融下的银行风险管理模式，这不是未来供应链金融创新的方向。

电子债权凭证是一种核心企业中心化的信用体系，一旦发生信用风险，可能产生连锁反应。电子债权凭证融资模式高度依赖核心企业信用，一旦供应链中某个核心企业出现问题，就会发生涟漪效应，整个供应链上下游企业都将遭受损失，放大了信用风险；如果不同供应链中核心企业之间存在相互担保等信用关联关系，那么金融风险就很可能跨链传染，其波及和影响的范围更广。另外，核心企业中心化的信用体系极易形成“大而不能倒”，存在道德风险，可能加剧金融风险处置的复杂度。

影响货币政策的有效性。作为供应链闭环内使用的支付结算工具，电子债权凭证可以媒介供应链上商品交易活动，且平台往往通过协议约定，供应商一旦接受电子债权凭证，其与前手之间贸易合同项下的债权债务关系即得以清偿，具有极强的支付功能。这种“造币”作用使电子债权凭证在一定范围内对法定货币形成替代效应，但并不计入货币供应量统计，可能影响货币政策的有效性。

多级流转的电子债权凭证具有金融工具的特征，但不受任何监管，不利于金融稳定。多级流转是金融工具的重要特征。国际清算银行、欧洲中央银行和国际货币基金组织于2015年出版的《证券统计手册》明确指出，作为债务证明的可转让²的金融工具应纳入债务证券统计³。美国《商法典》第8篇明确“任何人的债务，只要该债务或权益实际在或可以在金融市场上进行交易或买卖”，即为金融资产。如前所述，电子债权凭证的经济本质即为票据，但不受《票据法》的任何约束，也不受任何金融管理部门的监管，而监管空白造成的监管套利正是电子债权凭证具有比较优势从而得以不断扩张的重要原因。电子债权凭证已经成为游离于票据监管之外的平行市场，势必产生非正规金融对正规金融的挤出效应，劣币驱逐良币，影响正常的金融管理秩序，不利于金融稳定。

电子债权凭证平台已经具备金融基础设施的功能，却游离于监管之外，自定规则，潜藏风险隐患。从国际实践来看，支付结算体系委员会(CPSS)和国际证监会组织(IOSCO)在2008年金融危机后发布了《金融市场基础设施原则》(PFMI)，对承担证券交易、登记存管、清算结算等重要功能的金融市场基础设施提出了若干重要原则。作为电子记录债权的交易和登记机构，其簿记的客观、准确对于维护债权人利益至关重要，通常由获得监管部门认可的权威的第三方机构承担。而目前的电子债权凭证平台承担了凭证签发、流转、融资、到期兑付等重要功能，具有交易、登记托管、清算结算等重要金融基础设施功能，却没有任何准入，大多是核心企业背景，却承担了电子债权簿记职责，其凭证在平台内封闭流转，存在较大的道德风险，很容易演变为核心企业非法融资的平台；电子债权凭证流转产生的大量转让记录若没有妥善保管，还会存在信息滥用风险，不利于保护凭证持有人权益；具有金融基础设施功能的电子债权凭证平台对于经济金融体系具有极大的外部性，平台无序发展潜藏重大风险隐患。

首先，保留电子债权凭证的确权功能。客观上，电子债权凭证可以帮助供应商向债务人实现应付账款确权，有利于债权人相关权益维护；同时，实现应收账款确权也是后续应收账款进行保理融资或质押融资的基础。建议允许企业通过供应链平台等对其贸易应收（付）账款通过电子债权凭证实现确权。

其次，禁止电子债权凭证多级流转。如前所述，在有组织交易场所进行多级流转的电子债权凭证具有典型的金融工具特征，应根据功能监管的要求按其本质属性纳入监管框架，以实现“所有金融活动必须依法全面纳入监管”。根据《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号），“未经国务院相关金融管理部门批准，不得设立从事保险、信贷、黄金等金融产品交易的交易场所，其他任何交易场所也不得从事保险、信贷、黄金等金融产品交易”。具有多级流转功能的电子债权凭证属于金融产品，相关交易场所须经国务院相关金融管理部门批准。另外，《关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》（银发〔2020〕226号）也明确对电子债权凭证行为进行规范，即“各类供应链金融服务平台应付账款的流转应采用合法合规的金融工具，不得封闭循环和限定融资服务方”。建议据此对电子债权凭证进行规范，禁止其多级流转。可考虑引导企业签发以应收账款为基础关系的票据，督促相关平台按照供应链票据业务的相关管理要求进行改造，将游离于监管之外的电子债权凭证纳入监管轨道。

再次，改进立法技术，提升《票据法》的适应性，将电子债权凭证纳入票据法规范。我国《票据法》中对票据定义采用了种类列举法，如《票据法》第二条明确“票据指汇票、本票和支票”；第十九条明确了汇票的定义，“汇票是指出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据”。基于这些规定，只有冠以汇票、本票和支票之名才能谓之票据，这就把具有票据实质但不冠以汇票、支票、本票之名的电子债权凭证排除在外。可见，种类列举式定义虽然简单清晰，但涵盖范围有限。从国际票据法实践来看，也有国家和地区的《票据法》从票据的特征进行定义，票据通常被描述为无条件支付命令或承诺。如《美国商法典》第3.104条明确规定，“票据指无条件支付确定金额款项的付款承诺或付款命令”。英国《票据法》规定，“汇票是一人向他人出具的无条件书面委托，由出具人签名，要求对方即日或定日或在未来特定期间内，向特定人（或按特定人的委托），或向持票人支付一定的金额”。通过对票据特征进行描述的定义方法具有更大的包容性，便于将同类金融产品按照相同规则进行监管。建议以《票据法》修改为契机，在明确票据种类的基础上，界定其概念特征，具体地，可考虑将票据定义为“出票人以书面形式签发的，并于确定日期向持票人无条件支付确定金额的付款委托或承诺”，如此则可通过立法技术的改进提升《票据法》的适应性，从而将电子债权凭证等类票据囊括在内，以更好实现功能监管的要求。

最后，加强监管协调，形成合力，促进金融稳定。近年来，在金融科技和供应链金融发展的背景下，新兴金融业态也在不断涌现。建议相关部门进一步加强沟通，增进监管协调，对电子债权凭证等新兴金融业态进行评估并促进监管共识，将所有金融活动全面纳入监管，防止“灰犀牛”变成“黑天鹅”；加强国务院相关金融管理部门与地方金融监督管理部门的沟通协调，推动中央垂直监管与地方属地监管之间的沟通合作，保持监管的一致性，发挥监管合力，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。



文章来源：NAFMII资讯，作者：上海票据交易所副总裁孔燕，图片来源：网络。
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